发布日期：2025-08-17 07:34    点击次数：154

文 | 瀛和讼师事务所 余永楠讼师

结构化居品，是基于金融工程学常识，通过将固定收益证券与养殖居品相集中，创造出的新式金融居品。一般通过转变固定收益证券与养殖居品这两类资产在运转投资中所占的比例，来转变结构化居品的风险进度，从而称心不同风险偏好的投资者的需求。

YINGHE

结构化居品的概述

一、结构化居品领会

结构化居品的收益率因与某种场所资产（如指数、商品等）价钱挂钩而在一个宽区间范围内波动，一般包含三个基本要素：基础资产、挂钩场所资产过甚养殖品合约。具体运行模子（含资金流向）如下：

其中，固定收益证券（常行为结构化居品的基础资产）涵盖零息债券、固定利率债券、优先股及入款等多种花式，其中枢功能在于确保结构化居品在到期时能收回部分或一起本金，并在居品灵验期内产生褂讪的利息收入。

养殖居品包括四个基本种类过甚再组合，即远期、期货、掉期和期权，其场所资产比较种种，不错是外汇、利率、权益（股票、指数、往来所往来基金等）、商品、信用等。养殖居品的主要作用是将场所资产价钱或者市集风险引入到结构化居品中，使得投资者通过承担市集风险获取一定的风险收益。

结构化居品的收益率庸碌与挂钩场所资产的弘扬密切关连，履行操作中，常通过集中债券和期权的方式，将投资答复与期权场所资产的价钱变动挂钩，从而笃定结构化居品的最终收益。

二、结构化居品触及的主要期权

（一）参与率

结构化居品中期权部分相对于挂钩资产的变动情况，投资者履行可得到的收益率比例。举例，若参与率为80%，当挂钩资产价钱上升30%时，投资者将能获取30%乘以80%，即24%的答复。

（二）敲入期权

一种特殊类型的期权，在场所资产价钱达到预设的价钱水平（敲入水平）时，期权才变为灵验，买方才智利用该期权。如果在到期前，场所资产价钱莫得达到敲入水平，该期权将无效，买方无法利用期权权益。主要包括以下特征：1、当场所资产价钱着落到设定的敲入价时，敲入条件触发，投资者可能会承担场所资产着落的风险。2、投资者在买入条件触发后，根据到期日场所资产价钱决定损益情况。3、如果场所资产从未触碰到敲入价，投资者将获取通盘这个词居品技能的固定收益。

（三）敲出期权

另一种特殊类型的期权，如果场所资产价钱达到预设的价钱水平（敲出水平），期权将自动失效，买方将无法利用该期权。只好在场所资产价钱未达到敲除水平的情况下，期权才保执灵验，买方不错在到期前或到期时利用期权权益。主要包括以下特征：1、当场所资产价钱高潮到设定的敲出价时，敲出条件触发，居品提前辨认。2、一朝敲出条件被触发，投资者将获取在期权存续技能的固定收益答复。3、设定敲出条件旨在进一步管控风险，从而种植收益的慎重性。

（四）看涨期权

又称买权选拔权，期权的购买者领有在期权合约灵验期内按推论价钱买进一定数目场所物的权益。股票看涨期权的价钱取决于到期日场所股票的价值。如果到期日的股票价钱高于推论价钱，那么看涨期权处于实值，执有者会推论期权，获取收益。

（五）看跌期权

又称卖方选拔权，期权的购买者领有在期权合约灵验期内按推论价钱卖出一定数目场所物的权益。一般来说，只好在证券行情有着落的趋势时，购买看跌期权才智获益。

三、投资风险分类

根据瑞士养殖品协会的分类轨范 (SSPA)，结构化居品可分为投资型和杠杆型两大类，投资型居品中又可分为本金保障型、收益增强型、参与型和信用挂钩型，具体如下：

市集上常见的结构化居品主如果本金保障型、收益增强类和杠杆参与类。本金保护类结构化居品期末价值不低于运转价值或运转价值的95%。因本金有保障，此类居品风险相对较低。

收益增强结构指居品除获取固定收益证券利息外，还通逾期权净空头等结构增收，使固定收入部分高于市集同期同信用级别证券。关联词，期权空头结构有可能使得居品在赎回时的价值低于运转价值，顶点情况下还可能使赎回价值为零，因此收益增强类结构化居品的风险较高。

杠杆参与类结构化居品潜在收益和损失保护具杠杆效应，庸碌不提供本金保护或部分有条件保护。杠杆参与类结构化居品庸碌在存续期内不提供利息，刊行时也莫得折价，况兼设有参与率条件，使得投资者的收益率等于场所资产收益率乘以参与率，起到收益放大或者减轻的作用。

相当领导，市集中任何一款居品均不错通过小巧的结构遐想领有多种风险收益属性，因此在评估居品各方面性质时，应根据居品条件具体分析风险类型。跟着结构化居品市集的发展，越来越多的具有更多蜕变特征的居品被创造出来，这些居品可能既属于本金保护类，又属于杠杆参与类。

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我国结构化居品的投资价值

结构化居品凭借其普遍的稳健性，或者投合不同风险偏好的市集参与者需求。行为可自行定制的养殖品，结构化居品和会了活泼性、种种性和复杂性，其价值主要体咫尺以下几个方面。

一、市集环境给结构化居品带来机遇

在刻下我国市集环境下，市集利率水平、股票市集波动性以及货币计谋等身分共同作用，导致多半投资品种的投资价值下滑，从而为主动管制型结构化居品提供了广袤的发展机遇。刻下市集环境下养殖品器具徐徐增多，如股票、利率、汇率和商品期权种类日益丰富；而场社往来的结构化居品在券商的执续蜕变下呈现百花皆放的本性，使得结构性居品在风险限度和定制化投资方面具备一定上风，不错行为投资者的复合投资品种。

二、可终了高度定制化

与传统金融养殖品比拟，结构化居品在遐想上愈加活泼，以称心对冲风险和风险管制的需要，不错根据投资者的风险特征和投资策略进行有利遐想，跟着投资者对风险管制和多元化投资需求的日益增长，结构化居品展现出更大的招引力。

三、拓宽投资范围

金融养殖品对市集参与者的信用和最低往来金额有较严格的要求，通过结构化居品，投资者不错干涉因自己景色无法干涉或本钱过高的养殖品往来市集，并莽撞风险管制本钱。

四、本钱上风

结构性化居品不错的投资者不错较低的批发价钱（该价钱庸碌只好大额投资者才享有）参与养殖居品往来，从而获取结构化居品带来的批发收入。

要而论之，结构化居品市集如故领有较大的发展空间。跟着市集利率的下降、市集波动率趋于褂讪、同期重叠融券需求加多等身分的影响，在我国结构化居品市集上，以雪球结构为主的场外期权结构以结构化居品的花式徐徐被市集领会和认同，带动国内场外期权和结构化居品的市集范围徐徐稳步扩大。与欧洲市集比拟，结构化居品在何处已时时态化并替代了部分传统答理居品，而国内结构化居品诚然仍有广袤的发展空间，但在对冲妙技、订价机制以及居批评级方面仍需进一步完善。

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国内结构化居品投资案例分析及启示

一、国内结构化居品的标记性事件

（一）2003年10月，中国银行在中资银行中首家推出了具有结构化居品风险收益特征的外汇答理居品——“蓄积宝”。

（二）2005年8月，中国民生银行获取银保监会对于刊行东说念主民币结构答理资历的批准，刊行了第一只以东说念主民币为投资币种的结构化答理居品。（居品遐想多依赖外洋投行外包，营业银行的蜕变则聚焦于转变投资场所与参与率，尚未充分运用基本养殖金融器具，也未透澈根据客户需求定制结构性居品）

（三）2007—2008年股指处于高位刊行的内嵌看涨期权的结构化居品在期满后有很大一部分出现零收益甚而负收益，银行结构化居品暂时干涉收缩阶段。在此配景下，中国银保监会于2009年发布《对于进一步范例营业银行个东说念主答理业务投资管制谈论问题的见告》，对答理资金投资于多半权益类资产设定了严格放置，包括不容投资于境内二级市集公开往来的股票过甚关连证券投资基金，以及未上市企业股权和上市公司非公开导行的股份。

（四）2011年，光大证券资管子公司刊行了光大阳光系列挂钩股指的结构化居品，挂钩场所主要有上证50、沪深300等主流指数。

（五）2012年12月，农银汇理基金公司推出了《农银汇理沪深300指数挂钩1号资产管制筹画》是业内公认的首只基金公司刊行的结构化专户居品。

（六）2013年1月14日，海通证券于2013年1月14日防备推出了五款柜台往来居品（OTC居品），涵盖低风险、中低风险及中风险等第，具体包括“一海通财”14天1号、35天1号、91天1号、365天1号东说念主民币答理居品，以及海通“月月财”优先级6月期1号居品。

从投资范围来看，海通证券首批五款柜台往来居品不仅不错投资货币市集、债券市集，还不错通过开展现期套利、融资融券业务、商定购回业务、资产维持受益权转让等造成专科化、风险可控的固定收益居品，每款柜台往来居品均根据独有遐想，领有与风险特征相契合的预期收益。海通证券“一海通财”系列东说念主民币答理居品，包括14天1号、35天1号、91天1号和365天1号，其预期年化收益率分别为4%、5%、5.2%和7%。海通“月月财”优先级6月期1号居品剿袭结构化优先级商定收益的运作模式，预期年化收益率达到5.6%。

从往来方式和往来场合来看，券商刊行的柜台往来居品在柜台往来市集上市（券商以自有客户为参与主体、自行创设居品为中枢的场社往来场合）。柜台往来市集吃力调节集结的往来场合、成员资历及规章轨制，主要依赖一双一协商或报价往来，往来居品种种化、个性化且非轨范化，其活泼的往来方式灵验种植了资金流动性。

（七）2018年至2020年，跟着资管新规的落地，要求金融答理居品进行净值化转型，固收类资产的收益率下降。我国的结构化居品起原出现鲨鱼鳍结构等。跟着过渡期收尾，资管新规于2022年1月防备实施，市集波动加大，权益市集的投资比重加多，投资者在对风险收益均衡的追求下，结构化居品干涉快速发展阶段，自动敲入敲出、指数增强等结组成为主流。

场外养殖品主要通过收益笔据和场外期权两种花式刊行。收益笔据行为证券公司的一种融资器具，由证券公司以私募方式向市集推出。证券公司面向及格投资者（包括机构客户和个东说念主）刊行收益笔据，往来场合为柜台市集或报价系统，投资者在期初向券商支付收益笔据的口头金额，到期后券商向投资者支付预先设定好的收益（融资本钱将体咫尺到期收益中）。

二、国内刊行的结构化居品范例

结构化居品品类广宽，咱们只分析国内市集较为常见的结构化居品。

（一）资产维持专项筹画（ABS）是一种金融居品，它以基础资产改日产生的现款流为偿付维持，并通过结构化遐想和信用增级妙技，刊行相应的资产维持证券（ABS）。举例，根据2023年度ABS机构名次发布的数据，ABS名堂居品在2023年共刊行了1807只，累计刊行范围达到18824.42亿元。资产证券化匡助企业冲突了传统融资方式的拘谨，它更多地依赖于基础资产的现款流，而非企业的自己信用，来称心企业的资金需求。这有助于企业周转存量资产，种植融资后果，进一步拓宽融资渠说念，并可终了表外融资，从而优化债务结构和改善财务报表。

以下为已刊行的出表型ABS“二十国集团2022年应收账款资产维持专项筹画”案例简介：

1、名堂要素表

2、名堂往来结构

（二）类REITs，行为一种蜕变资产运作器具，通过辅助资产维持专项筹画、向及格投资者召募资金，并嵌套私募基金或信赖筹画或有限合资企业等方式，径直或波折投资于不动产资产。较之平淡ABS，经常较为复杂，触及税筹、公司或资产的限度权及运营权、国资评估和产权往来历程、场所公司东说念主事安排等。

以下为“招商-葛洲坝内遂高速长江经济带资产维持专项筹画”案例简介：

1、名堂要素

2、名堂往来结构

（三）基础设施公募REITs，指照章公开向专科及公众投资者召募资金，造成基金财产，并通过特殊筹谋载体如基础设施资产维持证券执有动力、交通、市政等基础设施名堂。基金管制东说念主遴聘运营管制机构运营这些名堂，并将收益的一定比例分派给投资者，造成阻滞式公募基金。我国基础设施公募REITs所以基础设施名堂为底层资产的REITs居品，是权益性质、顶层遐想、不设“票面利率”、依靠基础资产产生的现款流进行分成的居品。

以下为已刊行名堂“中金安徽交控高速公路阻滞式基础设施证券投资基金”案例简介：

1、名堂要素

2、名堂往来结构

三、结构化居品的负面案例

2018年前后，国内头部券商将自动赎回型居品中的雪球居品引入国内，2019年起原在国内徐徐流行，该居品徐徐干涉各大私募、信赖和钞票公司。雪球居品，其本色上雷同为带报复条件的奇异期权，建树有敲入、敲出价钱。投资者购买期权结构本色雷同卖颠倒异看跌期权、并获取期权费，场所可挂钩指数、个股、商品等，是一种高风险的投资居品。肤浅来说，雪球居品是在提供一定进度的着落保护的同期，抒发和缓看涨或动荡的不雅点，只须挂钩场所资产价钱在约按时内不出现大跌，执有期限越长，赚钱就越高，并有望获取齐备技能的商定票息收益。

雪球居品主要不错永诀为保本型雪球居品和非保本型雪球居品。保本型雪球居品无敲入条件，仅在敲出不雅察日判断场所收盘价是否高于敲出价钱。触发敲出则居品提前辨认，投资者获执有期敲出票息；未触发则无敲出票息，收益率为零，但本金安全。

2021年以后，非保本型雪球居品召募范围起原激增，非保本型雪球居品存续期内场所价钱执续着落，触发了敲入事件并直至居品到期收尾都莫得触发敲出事件的话，投资者可能需要承担本金损失，且损失进度莫得上限。

以下咱们以某券商刊行的非保本型雪球居品为例进行分析，居品要素如下：

投资者购买100万元上述居品为示范，收益情况分以下几种：

第一种情形：一年内大肆时点中证500指数高潮进步5%，触发敲出，居品提前辨认，投资者获取以存续技能进行折算的收益率，但因为技能短，收益较少；

第二种情形：当指数跌破80%的价钱阈值，触发敲入事件，但随后在一年内回升并高出103%的价钱线时，投资者将享有年化15%的收益；

第三种情形：若指数一直在80%～103%价钱区间徜徉，投资者不异能拿到年化15%的收益；

第四种情形：若指数先跌破80%，后头仅仅涨到100%～103%之间，则投资者可拿回本金；

第五种情形：若指数跌破80%且后续未能回升至100%以上，投资者将濒临本金损失，损失幅度等同于指数的着落幅度。

2024年1月以来，A股市集执续动荡，代表中小盘股指数的中证500、中证1000指数下挫，上述非保本浮动收益笔据雪球居品挂钩场所指数大幅下行并击穿居品设定的敲入价钱水平线（也即是安全垫），部分投资者遭受“发生敲入，未发生敲出，到期价钱小于期初价钱”的情形，如果投资者在买入时使用了杠杆，则会放大收益和损失。

四、启示

通过以上案例不错看出，非保本型雪球居品在遐想时吃力对顶点风险情况的对冲机制，且对投资者的教授和风险领导赫然不及，又通过杠杆给客户缩短投资门槛，好多投资者在买入此类居品时误以为属于固定收益投资居品，无法提前赎回又加重了市集的惊惶情感，导致投资者大幅损失本金。

投资东说念主和刊行方为防御此类风险，应当从以下方面作念好作业：

（一）选拔风险可控的居品。投资者应优选本金保障型居品，审慎选拔投资型和杠杆型居品，依据自己风险承受及识别才智作念出选拔。

（二）刊行方应当意思居品构建。紧要设施是测算居品召募资金池的给按时限收益率，以此行为购买期权等养殖品的本钱上限。其次，针对客户的特定风险偏好，在养殖品购买本钱笃定的情况下，遐想匹配的结构；临了，完善金融居品结构，可通过转变保本率、参与率及养殖品类型等妙技终了。

（三）刊行方可对结构化居品投资者永诀订价。是对固定收益部分与养殖品部分的不同投资者分别订价，其中前者只需要按照公允的贴现率进行诡计即可，养殖品部分订价则相对复杂一些，不错与风险偏好更高的投资者进行询价后笃定。

（四）刊行方应意思居品测试。在完成结构化金融居品的构建后，必须进行风险测试，以确保通盘关连风险得到妥善对冲。举例，在期权市集中，常见的对冲策略包括Delta值对冲、Gamma值对冲以及Vega值对冲等，这些策略有助于管制居品濒临的市集风险。

余永楠讼师

瀛和讼师事务所讼师

专科范围

股权投资 资产管制 新动力投融资

执业经历

西南政法大学法学学士，四川外语学院英语学士，中国政法大学国际法硕士。曾在光大永明资产管制股份有限公司始终从事法律合规职责，后从事讼师职责，在律所劳动技能先后为中国成立银行、中国农业银行、中国东说念主寿保障公司、中国吉利集团等大型金融机构和中国建筑、中邦交建、中国铁建、中国中冶、北京首创环保集团等大型建筑企业的数十个大型基础设施投融资名堂提供法律劳动。业务范围包括股权投资业务、非标债权融资业务、固定收益投融资业务和类固定收益投融资业务、夹层投资业务、资产管制业务、环保业务（城镇水务、生态环境详细处治等）、新动力投融资等。

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